1.松原股份——深耕主业的自主被动安全龙头

公司自成立以来一直深耕于汽车被动安全行业。公司是国内领先的汽车被动安全系统供应商，自成立以来一直从事汽车被动安全业务，包括汽车安全带总成及零部件以及特殊安全座椅等，目前也正在不断拓展安全气囊业务。公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展，坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念，为汽车行业提供完备的被动安全系统解决方案。

(相关资料图)

公司实控人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。截至 2022 年年报，公司实际控制人胡铲 明、沈燕燕和胡凯纳合计持有公司 73.80%的股权，持股比例较高。公司核心员工邓渝生、 李可雷和赵轰通过投资平台分别间接持有公司 0.40%、0.27%和 0.27%的股权，共享发展 成果。 股权激励为公司未来发展保驾护航。2022 年，公司实施股权激励计划，向管理层和 核心员工授予限制性股票 297.05 万股。股权激励的考核条件体现了公司长期发展的信 心，并且有利于绑定核心团队，激发团队工作积极性，共享公司长期发展成果。

1.1.专注被动安全系统业务，客户以自主品牌为主

安全带总成是公司的核心产品。公司自成立以来就从事汽车被动安全业务，主要产 品包括安全带总成及零部件（公司于 2018 年以后终止了安全带零部件外销业务，专注 安全带总成产品）、特殊座椅安全装置等。 积极扩展方向盘和气囊产品，完善被动安全领域布局。公司成立了气囊和方向盘事 业部，并在 2021 年实现了气囊和方向盘产品的批量生产，进一步丰富了公司被动安全 产品布局，提升了公司的单车价值量。

公司当前的下游客户以自主品牌为主。公司是汽车被动安全系统的一级供应商，以 直销模式向整车厂供货，主要客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车 和长安汽车等自主品牌主机厂，此外还有宇通客车、北汽福田等商用车企业。 客户结构：2022 年公司前五大客户收入占比分别为 18.57%、18.35%、16.39%、11.59% 和 2.88%，合计占到当年公司营收的 67.78%，客户集中度较高。

1.2.营收规模持续增长，盈利能力暂时承压

公司营收规模整体保持稳定增长。整体来看，公司营业收入保持稳定增长，从 2016 年的 4.21 亿元，持续提升至 2022 年的 9.92 亿元，6 年复合增长率为 15.36%。公司近年 来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新 产品。 分产品看，安全带总成是公司核心产品，安全气囊和方向盘开始贡献收入。2022 年 公司安全带总成收入 7.40 亿元，同比增长 14.91%，占公司总收入的 74.6%，是公司收 入占比最大的产品。2022 年公司方向盘+气囊业务实现营业收入 1.47 亿元，占当期公司 总收入的 14.8%，开始贡献收入。

净利润端：公司归母净利润近年来整体呈现稳定增长的趋势，从 2017 年的 0.50 亿 元增长至 2022 年的 1.18 亿元，主要系公司营业收入规模持续提升所致。2022 年公司实 现归母净利润 1.18 亿元，同比增长 6.09%，增速落后于营收的增速，主要系 2022 公司 归母净利率同比出现一定程度的下降所致。 盈利能力：公司毛利率在 2016 至 2021 年间保持相对稳定，基本维持在 34%上下的 水平。2022 年公司毛利率出现一定幅度的下滑，2022 年公司实现综合毛利率 28.39%， 同比下降 4.71 个百分点，预计主要系 2022 年原材料价格处于高位推高营业成本叠加气 囊和方向盘产品处于量产初期盈利水平较低所致。公司归母净利率水平的变化与毛利率 基本一致，2016 至 2021 年公司归母净利率基本保持在 15%上下，2022 年受毛利率下滑 的影响，公司归母净利率降至 11.90%。

费用管控有效，期间费用率稳中有降。公司期间费用率整体呈下降的趋势，在 2017 年至 2022 年间公司期间费用率从 19.29%下降至 14.72%。其中，2020 年期间费用率同 比下降 0.61 个百分点，主要系会计准则调整导致公司销售费用率下降所致。2021 年公 司期间费用率同比提高 1.42 个百分点，主要系 2021 年管理费用率同比提高 1.41 个百分 点。2022 年，由于销售费用率和管理费用率的下降，公司期间费用率整体回落至 14.72%。

分项来看：公司销售费用率整体呈下降趋势，主要系 2020 年会计准则调整，运费 从销售费用划至营业成本，叠加 2020-2022 公司营收持续增长带来的规模效应；公司管 理费用率在 2016 年至 2019 年间持续下降，主要系专利使用费下降叠加欧洲子公司终止 运营所致，而 2021 年公司管理费用率出现较大提升，主要系职工薪酬、认证费及业务 招待费增长所致；公司研发费用率近三年持续提升，预计主要系研发投入持续加大所致； 公司财务费用率近三年整体保持低位的状态。

2.被动安全行业：单车价值量提升，国产替代空间大

被动安全系统是保护司乘人员安全的重要系统。 我国汽车保有量呈持续上升的趋势。根据公安部的数据，近 20 年以来我国汽车保 有量持续增长，其中 2021 年我国汽车保有量达到 3.02 亿辆，同比增长 7.47%。 汽车保有量上升随之而来的是交通安全问题。根据国家统计局的数据，我国近十年 的年均汽车交通事故发生数量在 14.6 万起左右，其中 2018 年我国汽车交通事故数量达 到最高峰的 16.69 万起，交通事故频发带来的是人员安全问题和经济损失问题。

被动安全是整车安全功能的重要组成部分。汽车安全技术主要包括两个方面：一个 是主动安全，是指汽车通过提前预判识别潜在危险并及时防范；另一个则是被动安全， 是指车辆在事故发生过程之中或之后如何对司乘人员进行保护。被动安全系统一般由乘 员约束系统和缓冲吸能装置组成，其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊、座椅、 头枕等部件。

2.1.安全带是被动安全技术中最为有效的手段

安全带在交通事故发生时能有效保护驾乘人员的安全。安全带是被动安全技术中最 早得到应用的装置，其作用主要是固定驾乘人员，避免其在车辆碰撞时与车辆内饰发生 二次碰撞。大量数据显示，安全带在事故中对保障驾乘人员的安全起到了至关重要的作 用。 安全带的组成结构：卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带（肩带及腰带） 和其他部件。卷收器是安全带总成的核心部件，提供了紧急锁止、预张紧、限力、噪音 抑制、防反锁等安全功能；锁扣的作用是固定和解除固定安全带的作用；高度调节器主 要调节安全带高度；织带起到约束驾乘人员躯干的作用。

卷收器是安全带总成中最核心的结构部件。 卷收器的组成结构：最普通的紧急锁止式安全带卷收器一般由盘簧端盖、支架、带 感组件、锁止端盖、车感组件、棘爪连杆、旋转芯轴和棘爪组成。更高级的安全带如带 有限力功能和预紧功能的安全带，其卷收器还配有限力杆和预张紧单元，提供限力和预 张紧功能。 卷收器的功能：在车辆正常行驶时，卷收器可以根据驾乘人员身型自由收拉织带， 保证佩戴舒适性。当车辆发生事故时，卷收器则可以提供如紧急锁止、预张紧和限力等 安全功能，保证驾乘人员的安全性。

安全带的产品升级路径—功能完善，价值量提升。 安全带的产品升级：随着消费者和法规对整车安全性的要求越来越高，安全带作为 被动安全技术的基础，也表现出了持续升级的特点。从最普通的紧急锁止式→紧急锁止 限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提 升。

2.2.安全气囊可为驾乘人员提供有效的防撞保护

安全气囊的作用：安全气囊是车辆被动安全系统的组成部分，与安全带配合使用。 安全气囊在车辆发生高速碰撞时可以填充驾乘人员与方向盘、仪表板之间的空间，防止 驾乘人员与车内内饰件发生刚性接触，减小碰撞对驾乘人员的伤害。 安全气囊的组成结构：安全气囊通常由传感器、控制系统、气体发生器以及气囊袋 四个部分组成。传感器包括两个，其中碰撞强度传感器用以检测碰撞时加速度的变化， 防护碰撞传感器则与碰撞强度传感器串联，用以防止气囊误爆。控制系统则根据传感器 采集的信号做出判断，并及时发出点火命令。气体发生器则是接受控制系统的命令，在 短时间内产生大量气体对囊袋进行充气。气囊袋则是直接与驾乘人员接触，防止驾乘人 员与车辆内部发生刚性接触。

气体发生器对气囊性能有着重要影响。 气体发生器的分类：（1）烟火式：气源来自于产气药剂的燃烧；（2）储气瓶式：气 源来自内部储气罐存储的高压气体；（3）混合式：气体来源既有产气药剂的燃烧也有储 气瓶存储的高压气体。 气体发生器对气囊性能的影响：气体发生器应根据气囊囊袋的尺寸确定产气量及产 气药剂的剂量，并且应根据整个碰撞过程中不同的阶段来确定产气压力的变化，具体与 点火具、产气药、传火孔和排气孔均有相关关系。 气体发生器在气囊总成产品中的成本占比在 40%左右。

安全气囊的升级路径—单车使用数量持续提升。 安全气囊的分类：根据碰撞类型、安装位置、保护对象等因素可以将气囊分为主驾 驶气囊、副驾驶气囊、侧气囊和侧气帘等。此外，为了进一步提升安全性，现在还出现 了如膝部气囊、行人安全气囊、安全带气囊等新型气囊类型。 各类型气囊的价值量：主副驾气囊 150-160 元/个、侧气帘 200 元/个、其他 100-130 元/个。 安全气囊的单车使用数量将持续提升。目前六气囊（主副驾各一个、侧气囊两个、 侧气帘两个）的配置正逐渐成为 12 万元以上车型的全系标配，且后续随着整车安全性 能要求的不断提高而增加膝部气囊等其他气囊种类，安全气囊的单车价值量将随着气囊 单车配置数量的增加而持续提升。

2.3.被动安全市场空间持续增长，国产替代空间广阔

我们对中国乘用车安全带的市场规模进行了测算，结果如下： 核心假设：（1）前排安全带基本为预紧限力式，且后续电机式安全带渗透率持续提 升；（2）后排两侧安全带预紧限力式和非预紧限力式均有，电机式安全带也将应用于后 排两侧座位，但渗透率低于前排；（3）后排中间座位为普通安全带，七座车的第三排同 样为普通安全带。 测算结果：2022 年我国乘用车安全带市场空间为 103.54 亿元，后续随着安全带的 持续升级将在 2025 年达到 143.51 亿元。

我们对中国乘用车安全气囊的市场规模进行了测算，结果如下： 核心假设：（1）目前所有车辆均配备了主副驾安全气囊；（2）侧气囊、侧气帘、膝 部气囊以及其他类型气囊的配置率后续持续提升。 测算结果：2022 年我国乘用车安全气囊市场空间在 147.94 亿元左右，后续随着各 类安全气囊配置率提升，将在 2025 年增长至 198.68 亿元。汽车被动安全系统作为整车中的重要安全功能部件，具有非常高的行业进入壁垒。 主要包括技术壁垒、体系认证壁垒、客户资源壁垒以及产能和资金壁垒。 较高的行业进入壁垒使得汽车被动安全行业拥有较高的市场集中度。

汽车被动安全市场处于外资企业垄断的格局。汽车被动安全行业的壁垒较高，对供 应商的技术、研发、产能规模和资金等方面的要求较高，且存在着严格的认证体系。外 资企业凭借着先发优势，叠加技术、规模等方面处于领先地位，基本实现了对行业的垄 断竞争。目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜电子（先后收购 KSS 和高田）以及采埃孚（收购天合），2021 年三家的市场份额分别为 37%、27%和 20%， 合计占到全行业 84%的市场份额。汽车被动安全行业主要的参与者包括外资的行业龙头以及部分内资企业。从全球市 场来看，主要的汽车被动安全企业包括奥托立夫、采埃孚（2015 年收购天合，整合成主 被动安全事业部），以及国内的均胜电子（先后收购 KSS 和高田）、松原股份、重庆光大 和锦州锦恒等企业。

3.成长驱动：安全带业务量价齐升，气囊方向盘为第二增长曲线

3.1.份额提升+产品升级，安全带总成业务量价齐升

近年来公司安全带总成产品市场份额持续提升。受益于公司不断开拓新客户叠加在 传统客户中的配套比例上升，公司安全带总成产品的市场份额持续提升，从 2018 年的 6.42%持续提升至 2022 年的 11.56%。 主要配套客户和车型：公司主要配套的车型包括上汽通用五菱的宝骏 510、宝骏 530、 五菱宏光、五菱宏光 MINI EV、五菱 AIR；奇瑞汽车的捷途 X70、奇瑞小蚂蚁、瑞虎 8、 QQ 冰激凌；吉利汽车的帝豪系列、缤越、缤瑞、星瑞以及长城汽车的哈弗 H6/H6S、欧拉好猫、坦克 300、赤兔、神兽等。

公司安全带总成产品的主要竞争优势：技术研发+成本控制。 技术研发：公司一直注重安全带产品的技术研发投入，致力于不断提高安全带产品 的安全性和舒适度。公司较早地突破了预张紧安全带技术；公司安全带配套车型在 CNCAP 测试中取得 5 星安全评价。 成本控制：公司在采购、生产等环节均采用精益化管理，在提高生产效率的同时进 一步降低生产中的损耗。此外，公司安全带产品在零部件自制化率上处于行业领先水平， 高的零部件自制化率有助于公司控制成本，提高盈利能力。

公司不断加大研发力度，研发费用和研发人员数量持续增长。 研发费用及占营收比例持续提升。公司的研发费用从 2016 年的 2024 万元持续增长 至 2022 年的 5607 万元。特别是 2020 年以来，公司研发费用的复合增速为 41%，且研 发费用占公司营业收入的比例也从 2019 年的 4.30%持续提升至 2022 年的 5.65%。 研发人员数量实现同步增长。公司研发人员的数量从 2019 年的 79 人持续提升至 2022 年 185 人，复合增速为 33%，对应的研发人员数量的占比也从 2019 年的 10.84%提 升至 2022 年的 21.44%。 截至 2022 年末，公司拥有有效专利 85 项，并且公司试验室已通过了 CNAS 国家 试验室认可。

公司成本控制优势明显，产品相比外资更具性价比。与外资被动安全系统企业相比， 公司安全带总成产品在更具性价比的情况下，拥有更高的盈利能力，说明公司在成本端 的控制能力更强。 竞对情况：奥托立夫近年来毛利率稳定在 18%上下的水平，其中 2020 年受疫情冲 击的影响毛利率水平下降至 16.74%；2022 年奥托立夫毛利率下降至 15.79%。均胜安全 业务 2018-2019 年毛利率稳定在 15%上下；2020 年由于疫情冲击带来的停工损失以及运 费重新分类，当期毛利率下滑至 11.24%；2021 年由于原材料价格的上涨推高营业成本， 使得当期毛利率进一步下降至 8.49%。

近年来，受益于安全带总成产品的销量结构持续优化，公司安全带总成产品的 ASP 持续增长。高性能安全的功能复杂，具有预紧、限力和紧急锁止等功能，相比简易式安 全带和普通紧急锁止式安全带的安全性更好，技术更复杂，对应的售价更高。受益于公 司近年来高性能安全带的销量占比提升，公司安全带总成产品的平均售价持续提升，从 2017 年的 38.64 元/条持续提升至 2022 年的 50.31 元/条。 安全带产品持续升级，集成主被动可逆预紧式安全带（电机安全带）将进一步推动 公司安全带产品 ASP 持续提升。公司持续聚焦安全带产品的新技术研发，为适应未来 的自动驾驶环境，公司开发了自带安全逻辑计算的集成主被动可逆预紧式安全带总成， 首款产品预计将搭载在奇瑞 T22/T26 项目中。电机安全带价值量为预紧限力安全带的四 倍左右，将进一步提升公司的单车配套价值量。

3.2.拓展“气囊+方向盘”产品，成为公司第二成长曲线

拓展气囊及方向盘产品，公司转型被动安全系统集成供应商。在稳步发展安全带总 成业务的同时，公司加紧布局气囊和方向盘产品，2021 年实现了气囊和方向盘产品的量 产，并依托自身在安全带市场的客户基础，开拓了吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福 田、合众以及威马等气囊和方向盘客户。 气囊+方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。方向盘+6 气囊 配置的单车价值量突破千元水平，叠加公司原有的安全带产品的持续升级，公司整个被 动安全系统的单车配套价值量最高可达近 2000 元的水平。

4.盈利预测

营业收入预测：安全带业务，受益于公司持续开拓新客户及新配套车型，叠加产品 结构持续升级，公司安全带业务后续将保持稳定增长，预计 2023 年-2025 年营业收入分 别为 9.08 亿元、11.59 亿元和 14.53 亿元；气囊+方向盘业务为公司新拓展业务，预计气囊业务 2023 年-2025 年营业收入分别为2.30亿元、3.96亿元和6.23亿元，预计方向盘 业务 2023 年-2025 年营业收入分别为1.09亿元、1.78亿元和2.53亿元；特殊座椅安全 装置业务预计保持相对稳定，预计2023 年-2025年营业收入分别为0.68亿元、0.69 亿 元和 0.71 亿元。

毛利率预测：安全带业务毛利率预计随着原材料价格回落将有所回升并保持相对稳 定，2023 年-2025 年毛利率预计分别为 30%、31%和 31%；气囊和方向盘业务的毛利率 预计随着产销量增长带来的规模效应将持续提升，气囊业务预计 2023 年-2025 年毛利率 分别为 24%、25%和 26%，方向盘业务预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 19%、23%和 25%；特殊座椅安全装置业务毛利率则保持相对稳定，预计 2023 年-2025 年毛利率分别 为 40%、40%和 40%。

预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.91 亿、2.64 亿、3.64 亿，EPS 分别为 0.85 元、1.17 元、1.62 元，市盈率分别为 27.21 倍、19.68 倍、14.26 倍。基于公司业务 性质，我们选取汽车零部件行业产品相同的公司均胜电子；以及产品同属于车身系统内 外饰范畴，且同样具有较大国产替代空间的公司继峰股份和新泉股份作为可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 为 30.26 倍，考虑到松原股份作为汽车被动安全系统自主龙头， 国产替代空间广阔，理应享受一定的估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）